他拎起一节裤管坐下，Kevin将打印版的deck递给他，VP已经在调试投屏设备。
两分钟后，Kevin清清嗓，“老大，那我们就开始了。”
陆承逍点头，方才还调侃他们的神情慢慢沉下来，恢复成工作时的专注和严谨。狭长的眸微微抬起眼皮，看向对面的投屏，他不笑的时候就显得格外冷峻、不怒自威，让人忍不住揣测他到底在想什么。
投屏跳转，正在演示的deck封面写着——
「Project Sirius丨Internal Deeeting」
（天狼星项目丨内部决议会）
VP开始简要汇报项目前情——
项目类型：香港高端奢侈品公司Sophinor的港股IPO+并购
项目背景：Sophinor（索菲诺）是香港本土高端奢侈品运营龙头企业，聚焦古董腕表、传世珠宝、限量级奢侈品的跨境交易、鉴定与收藏，服务香港顶级圈层及全球高净值客户，与苏富比、佳士得等大拍卖行长期深度合作。独家代理10个奢侈品牌的大中华区跨境业务，市场份额稳居香港高端奢侈品跨境运营赛道第一。
DI在两年前的Pre-IPO轮（上市前融资轮）就战略入股，持有企业15%的股权，并签署股东协议。
Sophinor今年计划港股上市，募集资金用于扩展全球稀缺藏品采购渠道、升级藏品养护中心、搭建高端数字化的交易平台，进一步扩大全球影响力。
同时还规划并购一家顶级的藏品会所-福麟行：仅对年消费超过800万港币的高净值会员开放，核心资产不仅有稀缺的传世藏品，还有一支国际顶级鉴定师团队，与全球30+私人收藏家都有深度合作。
Sophinor想通过并购福麟行来完善自己的藏品布局，并且吸纳顶尖的鉴定师团队，降低藏品的采购与鉴定成本，不仅可以提升利润，还能巩固自己的市场地位。
而福麟行因为核心鉴定师团队留存压力大、藏品养护资金短缺，有被并购的意愿。两家达成初步共识后，各自委托投行作为自己的顾问，KG就是本次交易的Buy-side Advisor，也就是Sophinor的顾问，同时也是港股IPO的承销商。
“…… 并购福麟行后，Sophinor的稀缺藏品储备将提升35%以上，顶尖鉴定师团队补齐后，藏品鉴定-收购-跨境交易-养护的全链路布局将形成闭环，企业盈利韧性与核心竞争力会显著增强，对应的IPO估值溢价空间也会打开。如果选择先IPO，后续并购需通过定向增发募资推进，必然稀释DI现有持股比例，摊薄退出收益。综上，我们建议优先并购再IPO。”
VP流畅地汇报完毕，屏幕上清晰呈现着估值模型框架、核心参数、敏感性分析曲线，以及两种路径的对比数据。
陆承逍微微点头，语气平淡严谨：“35%的藏品储备提升、估值溢价空间，这两个核心数据，模型是怎么测算出来的？藏品部分的估值锚，除了苏富比同类交易，有没有结合福麟行藏品的稀缺性做溢价校准？”
VP连忙补充，“35%是基于福麟行现有藏品库存清单，结合Sophinor当前储备量，通过模型量化测算得出；估值溢价则是参考苏富比近12个月同类藏品交易估值，叠加福麟行鉴定团队的稀缺性，做了15%-20%的溢价校准。”
陆承逍的目光依旧停留在模型参数上，语气沉了几分，褪去了最初的温和，多了几分严谨：“可比公司有没有剔除业务结构差异过大的标的？另外，除了溢价，风险对冲呢？藏品货值波动、鉴定团队留存率、窗口期错过后IPO估值折价，这三档敏感性，模型里跑了吗？具体波动区间是多少？”
VP一一回答，陆承逍点头，沉默片刻后，话锋一转，问他们：“你们预判一下，IBD的主张是什么？”
“……根据港交所上市部的最新政策，高端奢侈品正处于窗口期，若能赶上当前审核窗口，预计可压缩至4-6个月完成上市流程，能快速完成申报、通过上市聆讯、完成发行，抢抓估值溢价窗口。但如果优先推进并购，奢侈品行业的估值特殊性（藏品真伪鉴定、稀缺性定价）远高于其他赛道，仅藏品全面尽调、估值谈判、合规核查就需要7-8个月，经项目组测算，有70%的概率错过本次窗口期。后续政策收紧后，审核周期会拉长至7-9个月，估值溢价可能缩水10%-15%，甚至出现排队挤压导致IPO搁浅。所以项目组判断，主张先IPO后并购，优先锁定上市窗口。”
ED汇报完毕，沈砚清坐在投屏对面的主座，目光盯着屏幕上的 deck，淡淡颔首：“70%错过窗口的概率、10%-15%的估值溢价缩水，这两组核心数据，模型是怎么量化测算的？有没有剔除政策变动的干扰因素？”
ED答：“概率是结合并购尽调、谈判的历史周期均值，叠加当前港交所政策窗口期时长测算，剔除了突发政策调整的极端情况；估值溢价缩水则参考近3年同赛道错过窗口的案例，结合Sophinor的估值逻辑，通过模型量化得出。”
沈砚清点头，补充：“按timeline推进，不用抢速度，但要稳风险可控下的价值最大化。香港奢侈品赛道Pre-IPO轮溢价高、二级市场追捧、审核提速，是当下即兑现的窗口。如果拖到下半年，同赛道公司挤压，估值被摊薄、询价被压、过会率降低，你们怎么量化进模型的？”
“已经纳入敏感性分析，”ED顿了下，保守回答，“挤压、折价、过会率三样都压。目前初步推算，worst case（最差情景）估值中枢应该会下行。”
沈砚清的眼眸转向ED，“概率思维Amy，从你的口中听到‘应该’这种词，不如让我去跳黄浦江。”
ED笑了笑，改口：“Sorry boss，worst case估值中枢预估下行15-25个百分点。”
沈砚清重新点起了头，“把情景再压一版，给我base、downside、worst case三档（基准、下行、最差）。”
ED迅速敲键盘记录，沈砚清的语调沉稳而平淡，语速不急不缓：“另外，从Sophinor的现金流压力来看，先IPO再并购的方向要抓准，不是不做并购，是用上市后的资金体量、品牌信用、披露合规性去做并购。到时候我们是上市公司收购，而不是Pre-IPO阶段现金硬吃。”
ED的手敲得飞起，虽然boss说得多，但语速不快，而且逻辑很清晰。她记录起来也没卡点，并且自己的逻辑也被带着梳理得更严谨和厚实。
“对价结构可以换股、可以分期、可以留earn-out（超额业绩奖励），对Sophinor的现金流压力、对福麟行的绑定，都比现在干净。”
ED点头：“明白，我把交易结构灵活性加进deck。”
沈砚清的目光从屏幕上收回来，简要给出他的诉求：
“按这个方向走，周五的V2，我要看到：
1、IPO时间线与窗口重叠度
2、先IPO VS 先并购两种路径下的稀释比例、募资规模、上市后股价压力
3、标的在两种时序下的可实现估值差异
少给我结论，多给我可验证的逻辑。”
ED连连点头：“明白。”
“IBD只算上市那一步，不会帮我们算上市后能不能稳住。”陆承逍听完MD的预判结论，神色没什么变化，也不意外。
他看向Kevin，补充：
“先并购没有问题，但你重点盯好三件事：
1、Sophinor现在对标的的依赖度，量化到营收、毛利、交付周期
2、先IPO但不并表标的，未来12个月业绩不达预期的概率，以及对股价、解禁、后续再融资的连锁冲击
3、股权稀释不是简单的一句话，IBD可不会给DI算，如果IPO发股15%+并购再发股10%，DI持股会被摊薄到多少，IRR会掉多少。”
VP立刻答：“已经在拉dilution table（摊薄测算表）。”
Kevin犹豫了片刻，问：“如果IBD的主张真和我们相反呢？”
陆承逍不以为意，靠回椅背，语气寡淡低沉但很有分量：“那就让他们在董事会上解释，为什么一家要上主板的奢侈品公司，核心供应链没闭环、鉴定能力没补齐，就敢硬冲IPO。”
第27章 分歧
[Meeting Reminder] Project Sirius | IBD-DI Alig Meeting(14:00-16:00 CST,Oct 16)
([会议提醒]天狼星项目IBD-DI对齐会议，北京时间10月16)
沈砚清关闭邮件弹窗，锁屏，起身扣上外套的西装纽扣，前往40层合规会议室。
一进门，又都是老熟人了。
合规、风控已经找位置坐好，听到开门声，齐刷刷抬头看向沈砚清，熟稔地打招呼：“砚清总，又有大项目了，可都指着你们赚钱呢。”
沈砚清笑着回应：“还不都是你们说了算，我们马前卒罢了。”
合规&风控笑一笑，沈砚清随手要关门，门外一股力往里推，他转头，陆承逍像堵墙一样站在他身后，炙热的气息从头顶笼罩下来，低头看着他歪头笑。
沈砚清脸上的笑顷刻消失，给他一个蔑视，松开门走向自己的位置。
合规先开场，讲完开场白。双方项目组的负责人简单汇报后，陆承逍率先开口：“先把话讲透，DI内部已经对齐，核心立场不变，先并购再IPO，刚刚Kevin已经报过稀释测算、业绩风险，DI不接受任何以稀释收益、承担业绩波动为代价的抢窗口期方案。IBD要——”
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